（报告出品方/分析师：天风证券交易所/文浩）
锋尚文化是舞美创意龙头，立志成为文化旅游演艺全产业链全方位整体服务商。公司成立于年，由沙晓岚担任董事长兼总设计师，主营业务以文化创意为核心，涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺活动以及景观艺术照明及演绎业务。
1.锋尚文化：文化演艺龙头，立志成为全产业链服务商
1.1.发展历程：舞美起家的文化演艺全产业链服务商
锋尚文化：文化旅游演艺全产业链全方位整体服务商。锋尚文化成立于年，由沙晓岚担任董事长兼总设计师。
年公司担任北京第29届奥运会开闭幕式灯光设计及制作；年子公司思博兰帝成立，主要从事文化演艺活动的创意、设计及制作服务，有助于公司在长三角地区开展相关业务。年子公司锋尚发展成立，协助公司完成相关业务的制作，年子公司锋尚煜景成立，主要从事艺术灯光秀的创意、设计及制作等业务。年，公司担任平昌冬奥会《北京八分钟》、青岛上合峰会文艺演出总制作、杭州G20峰会大型水上情景表演交响音乐会《最忆是杭州》总制作。年公司担任北京世园会文艺演出创意设计制作、中国北京亚洲文化嘉年华总制作。年，子公司郑州锋尚成立，实现公司文化旅游演艺“规划+投资+创意设计及制作+运营管理”全方位整体服务规划。年为进一步消除新冠疫情对线下文化演艺行业的冲击，成立子公司锋尚互娱，布局虚拟现实、泛娱乐领域。
目前公司的主营业务涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎三大领域，实现了从项目投资、规划、设计、制作到运营的全链式经营模式，凭借丰富的人才储备和以往诸多国家级重大项目的制作经验，公司成为行业领先企业。
1.2.核心管理层经验丰富，资源优势显著
实控人持股比例高，股权结构相对稳定。公司实际控制人为沙晓岚和王芳韵夫妇，夫妇合计持股比例达54.84%。
管理团队及核心技术人员项目资源优势明显，项目经验丰富。公司董事长兼总设计师沙晓岚毕业于上海戏剧学院舞台灯光设计专业，曾任中国人民解放军总政歌舞团灯光设计师和中国东方演艺集团一级舞美设计师，有着扎实的专业功底和丰富的实战经验。公司核心技术人员皆是舞美行业相关背景出身，项目资源优势明显且经验丰富。
公司近期发布股权激励方案，激发核心高管和技术人员工作动力，业绩承诺彰显公司经营信心。根据股权激励草案，公司拟向81名高管和技术人员发放不超过万股限制性股权，不超过公司总股本的1.61%，授予价格为26.63元/股。本激励计划对各考核年度的净利润绝对值进行考核，在-年目标值分别为3亿、4亿和5亿元。
1.3.财务分析：受益于疫情好转，业绩有望恢复高增长
文化旅游演艺业务带动公司营收规模快速增长。-年是公司业务快速扩张、营收规模高速增长的时期，营业收入分别为2.06亿元、5.73亿元、9.12亿元、9.84亿元，同比增长45.22%、.68%、59.26%、7.87%。分业务来看，三大业务大型文化演艺、文化旅游演艺、景观艺术照明的收入规模皆有较快增长，其中文化旅游演艺收入规模从年的0.98亿元快速增长到年的6.66亿元，成为近两年拉动公司整体营收增长的重要动力。截止到Q3，公司实现营收3.15亿元，同比下降61.96%，主要因为年新冠疫情影响当年新签订单，进而影响年收入确定。我们预计疫情对新签订单收入确认的影响周期约为12个月，受益于疫情好转和冬奥会、亚运会等一系列体育赛事的集中举办，年公司业绩有望恢复高增长。
相比同业，公司的毛利率水平常年保持在较高水平，盈利能力较强且稳定。我们选取宋城演艺、风语筑、华凯创意作为可比公司，发现锋尚文化的毛利率表现较其他公司波动较小，基本保持40%左右的较高水平。公司盈利能力较强，利润规模随营收规模同步增长，-年分别实现归母净利润0.54亿元、1.36亿元、2.54亿元、2.61亿元，同比增长54%、.13%、86.59%、2.63%，截止到Q3，实现归母净利润0.99亿元，同比下降51.29%，主要因为年疫情影响新签订单，导致收入规模下降。
2.行业：下游演出市场空间广阔，潜力较大
2.1.行业规模：文化服务业规模不断扩大，发展活力凸显
文化产业快速发展，占GDP比重不断攀升，现趋于稳定。年增加至4.43%，文化产业规模不断扩大，发展活力凸显，已经成为当前经济增长的亮点之一。随着我国经济的快速发展，居民消费结构逐步升级，从以“物质消费”为主转向重视“精神文化消费”，刺激了我国文化创意产业的快速发展。-年，我国文化及相关产业增加值从亿元增长至亿元，占GDP比重由2.30%增长至4.43%，呈现逐年稳步上升并趋于稳态。
文化服务业占比不断上升，文化产业结构持续优化。从文化产业类型来看，年我国文化服务业占文化及相关产业增加值比重为64.20%，文化制造业占比为26.1%；文化批发零售业占比为9.7%。近年来，文化服务业占比均远大于文化制造业和文化批发零售业，同时也保持了更快的增长速度。文化服务业已成为促进我国文化产业创新发展、优化文化产业结构的重要因素。
2.2.下游市场广阔：演出市场整体发展态势良好
公司业务范围涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎等多个领域。从产业链来看，公司上游为各类设备的采购市场，行业下游主要为演出市场、旅游市场、景观艺术照明市场。
演出市场：规模稳步上涨，年行业规模达.4亿元，突破两百亿大关。年由于新冠疫情的影响，演出票房有较大幅度下降，为.2亿元，同比下降30.5%。
图10：演出票房收入规模及同比增速
旅游市场：不考虑年新冠疫情影响，年之前我国旅游市场规模一直保持10%以上的增速，年旅游市场收入规模达亿元，同比增长11.6%。
景观照明市场：9-年，我国城镇化率从48.34%增长到63.9%，城镇化水平的不断提高推动了地区夜间商业活动的发展；同时，居民对城市景观灯光提出了更高的观赏性要求，直接推动景观艺术照明行业的快速发展。
此外，公园是提升城市景观艺术照明和发展夜游经济的重要载体，我国城市公园数与公园面积稳步提升，有效扩大了城市景观艺术照明的市场空间。9-年，我国公园个数已从个增长到个，公园面积从23.58万公顷增长至53.85万公顷。
3.公司：线下演艺有望复苏，虚拟舞美和2C文旅打开业务空间
3.1.线下演艺活动有望迎来复苏
3.1.1.三大业务收入规模逐年增长
公司以创意设计为核心，主营业务包括三大块：文化演艺活动、文化旅游演艺和景观照明业务。年收入规模分别为1.23亿元、6.66亿元、1.91亿元，文旅演艺业务拉动年公司整体营收快速增长，占年总营收比重的67.96%。到年，由于年疫情影响当年订单签订，进而影响到下一年收入确认，故年收入大幅下降，截止到H1，三大业务收入分别为1.11亿元、0.88亿元、0.17亿元，文旅业务受到疫情影响严重，收入缩水较多。我们预计疫情对于收入的影响周期为12个月左右，后续随着线下演艺活动的复苏以及年北京冬奥会、杭州亚运会等一系列体育赛事庆典活动的密集举行，公司凭借大型项目制作经验有望受益。
文化演艺活动：公司大型文化演艺活动创意、设计及制作服务主要覆盖大型文化庆典活动或纪念活动、大型体育赛事开闭幕式、大型演出、电视文艺晚会、企业品牌文化活动、电视栏目等，并根据客户需求提供总制作服务或灯光创意、设计及制作服务。代表作品有：北京第29届奥运会开闭幕式灯光设计及制作、韩国平昌第23届冬奥会闭幕式交接仪式“北京8分钟”文艺表演总制作、G20杭州峰会大型水上情景表演交响音乐会《最忆是杭州》总制作等。
文化旅游演艺活动：公司承接业务后组建主创团队，提供从剧本撰写，到演艺策划、创意、设计，到演艺设施搭建、场地布置、演职人员选择与培训以及现场制作等全方位服务，通过节目编排、演员调度、技术与艺术效果合成，最终形成文化旅游演艺作品。代表作品有：晋阳湖大型水上实景演艺《如梦晋阳》创意设计及制作、西安大唐芙蓉园游船式实景演出《大唐追梦》创意设计及制作、无锡灵山小镇拈花湾《禅行》主题体验活动创意设计及制作等。
景观照明：公司利用多年来积累的先进技术经验，融合各个城市的历史文化背景、自然风貌和城市特色，以建筑、山林、水域等作为特定载体，为艺术灯光、动态灯光秀、灯光投影秀等提供创意、设计及制作服务。代表作品有：年APEC领导人非正式会议欢迎宴会活动艺术灯光设计及制作、上海中心大厦灯光秀设计及制作等。
3.1.2.全产业链运营模式，竞争优势显著
业务承接以直接委托为主，采用全产业链运营模式，项目具备较强黏性和复购。
公司的项目一般通过招投标和业主直接委托两种方式承接，年，公司直接委托项目金额5.4亿元，占比59.93%，招投标项目金额3.6亿元，占比40.07%。由于公司大型活动演出经验丰富，口碑良好，因此在直接委托项目中具有较大的竞争优势。
不同于“以创意设计为主”和“以提供设备销售、租赁及现场集成为主”的单一服务模式，公司采取“创意策划+方案设计+设备租赁与销售+项目制作+后续服务”的全流程解决方案，从项目初期完全介入并持续跟进执行。该模式的优势在于能够充分发挥公司的创意设计能力和资源整合能力，围绕客户需求变化进行方案二次设计，降低协调成本，保证最终呈现效果。同时，多元化服务能够有效提高服务附加值、扩充客户群体、增强客户黏性。
3.2.ToC文旅业务快速推进，在手订单充足保证未来业绩
3.2.1.ToC文旅业务快速推进
公司探索文旅业务的ToC模式，对消费者进行票务运营管理，已有项目快速落地。年10月，公司与西安曲江文化产业投资集团旗下西安曲江大唐不夜城合资设立西安杌空间文化旅游发展有限公司，锋尚文化持股60%，以实现对西安大唐不夜城“杌空间”项目的运营，标志着公司文旅业务向ToC模式转型的迈进。11月，公司联合上海中心合资成立“锋尚六三二”，锋尚文化持股60%。此次合作强强联合，借助锋尚文化在大型文化活动、光影科技艺术演绎等领域的创作能力和丰富经验，结合上海中心在商业策划、投资、运营等专业领域的综合实力，将于中国第一高楼上海中心大厦的顶部“巅峰艺术空间”，缔造天时（Sky）光影科技互动沉浸式演绎，成为国内首个真正意义上的“超时空”互动体验项目。
未来，公司将发挥“天时（Sky）”的示范作用，以“锋尚六三二”为核心，深耕长三角地区，全面布局互动多元业务。
3.2.2.在手订单充足
年6月，公司作为建党周年大型情景史诗《伟大征程》的制作单位，董事长沙晓岚作为副总导演，再次参与国家级大型活动创制。除了国家级重大项目的发力，公司积极拓展商业演出新领域，参与制作了-湖南卫视跨年演唱会、腾讯音乐年全民K歌年度盛典颁奖晚会和京东“沸腾之夜”等商演活动，其中京东“沸腾之夜”的舞美设计开创了直播“空间馆”与主秀场联动的新模式，全网累计观看人次高达2.52亿。
为进一步扩大市场份额，公司于年8月正式成立专门的销售部门，业务承揽方式由之前的被动等待转变成主动出击，积极的主动型销售策略初见成效。年上半年公司新签订单包括杭州年第19届亚运会开闭幕式和山东日照天台山旅游区太阳文化中心室内演艺工程等重大项目，中标和签约合同额累计6.78亿元。
截至年6月30日，公司在手订单9.29亿元，叠加年北京冬奥会、杭州亚运会等一系列体育赛事的密集举行，我们认为未来两年大型文化演艺、灯光设计及景观艺术照明市场将迎来一波复苏。公司多次参与国家级重大项目制作，有望受益于这类庆典赛事，为近两年的经营业绩做好充足准备。
3.2.3.现金充裕保证项目运营
公司上市后在手现金充裕，能够保证未来优质项目的正常投资经营。截止到年9月30日，货币资金和交易性金融资产合计28.29亿元，充裕的在手现金保证了未来优质项目的正常投资和经营。此外，公司不属于资本开支型公司，不考虑年受疫情影响，往年现金流表现良好。
充裕现金流保证下，公司围绕三大业务领域，积极设立子公司并收购兼并业务协同的上下游企业，以进一步加大公司在文旅演艺领域的人才储备以及拓展市场新领域。年，公司以自有资金设立全资子公司北京锋尚互娱，主要依托高科技虚拟现实与动捕技术打造线上虚拟娱乐平台，以应对新冠疫情对文化演艺行业的冲击。同时收购了知名导演和制作人吴艳及其团队的北京洛蓝印象文化传媒公司，协助公司成功签约杭州年第19届亚运会开闭幕式等重大项目。此外，公司以40%股份参投郑州黄河颂演艺公司，布局景区演出项目的运营业务。
3.3.成立锋尚互娱子公司探索虚拟演艺新模式
成立北京锋尚互娱全资子公司，依托虚拟现实和动捕技术打造线上虚拟娱乐生态系统，布局元宇宙业务。公司于年2月以自有资金万元设立全资子公司北京锋尚互娱，总经理李斌担任舞美总设计。与公司以往的线下舞美业务不同，锋尚互娱主要以线上创意演艺作品为核心，初衷是为了进一步消除新冠疫情对文化演艺行业的冲击，顺应新的消费习惯。跨场域、定制化、泛娱乐一体化的虚拟演艺全新模式生态，是公司对于后疫情时代娱乐场景的积极探索。
冬奥会开幕式上锋尚互娱崭露头角，运用UE4虚拟摄像流程实时渲染技术编织浪漫“中国结”。在冬奥会代表团旗帜和运动员入场环节，为呈现链接你我的概念，锋尚互娱虚拟设计团队利用UE4虚拟摄像流程实时渲染技术，在空中用科技“编织”了一个从未有过的中国结。
冬奥冰雪主题虚拟交互音乐嘉年华是公司对虚拟交互线上演出模式的一次成功探索。年1月28日由冬奥官方认证支持、锋尚互娱承办的《虚拟交互冰雪音乐嘉年华——集光之夜》让二次元虚拟明星与三次元嘉宾同台，呈现了一场高科技线上演唱会。与以往跨次元同台表现零互动不同，《集光之夜》大胆创新，实现舞蹈演员骆文博与二次元艺人田汐汐精彩共舞。观看过程中，观众不仅能参与多个冬奥竞技项目的专属互动游戏、发弹幕、投票等交互活动，还可以不断更换位置实现多维视角观演。
实现二三次元破壁互动依靠的是锋尚互娱强大的技术支撑，公司通过自主研制多模态捕捉技术，将空间定位技术、捕捉技术、AI智能分析体运动捕捉技术等进行融合集成，以云端渲染作为主要技术手段，实现虚拟与内容之间的交互。
4.盈利预测与估值
4.1.盈利预测及假设
收入预测。根据公司披露的在手订单情况，我们预计，公司-年营业收入分别为4.74、12.80、15.10亿元，分别同比增长-52%、%、18%。其中，我们认为年受益于疫情恢复，大型文艺演出将呈现较高增速。
4.2.估值与投资评级
锋尚文化是舞美创意龙头公司。我们认为：
①公司作为疫情修复标的，受益于疫情好转和冬奥会、亚运会等一系列体育赛事的集中举办，业绩有望恢复高增长；
②ToC文旅业务快速推进，上海中心等项目快速落地，未来占公司收入比重将进一步提升；
③成立锋尚互娱子公司布局虚拟演艺业务，一方面应对疫情对线下演艺行业的冲击，另一方面符合新的消费习惯，有望打开公司的业务空间。
采用可比公司PE相对估值法对公司进行估值，我们在A股文化创意公司中选取宋城演艺、风语筑作为可比公司，由于公司业务与宋城演艺更具可比性，给予公司年PE为30倍，目标价为66.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
5.风险提示
1.国家重大项目执行风险
自成立以来，公司承担了多个国家重大创意项目，该类项目不但对于创意设计的要求更高，而且必须确保安全性、保密性，若公司在设计、制作、执行国家重大项目过程中出现实质问题，将对公司未来业务开展造成重大不利影响。
2.项目质量与周期延长风险
如果公司管理层、项目管理人员不注重对项目关键节点的把控，或公司未能适时地调整和完善与业务相匹配的质量管理体系，则容易出现项目质量下降的风险。同时，公司的项目进度受到诸多不确定因素影响，若出现项目周期延长，公司经营业绩可能将受到一定影响。
3.个别大型项目取消或金额大幅缩减的风险
公司部分项目合同金额较大，受客户需求变动、资金实力及其他不确定性等因素影响，个别项目存在取消或金额大幅缩减的风险，相关项目收入确认存在一定的不确定性。若个别大型项目取消或金额大幅缩减，将直接影响公司经营业绩。
4.疫情反复造成的文化演艺活动推迟或取消的风险
若聚集性疫情反复发生，大型文化演艺活动将面临推迟或取消的风险，从而影响公司订单正常签订和收入确认，对公司业绩造成影响。
5.虚拟演艺/艺人等实施进度及盈利能力存在较大不确定性
当前虚拟演艺、虚拟艺人制作运营项实施进度及盈利能力尚未得到验证，仍存在较大的不确定性。
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